"Död av kulten av aktier" Debatt förklaras: Bill Gross vs Jeremy Siegel

PIMCOs Bill Gross har sparat med Wharton's Jeremy Siegel i vad som kallas "död av kulten av aktier" -debatten. Brutto fordringar, i ett nyligen öppet brev till investerare, kommer att aktierna ha väsentligt minskat avkastningen framöver. Som svar försvarar Siegel hans varumärkesvision att aktierna är den rätta investeringen på lång sikt. Båda dessa stora ekonomiska sinnen har varit väl respekterade branschexperter i årtionden, vilket gör denna offentliga motsättning så anmärkningsvärd. Så vad är det för väsen? Investmentmatome sorterar genom fakta.

Bill Grosss argument

Fakta:

• 100 års årlig realavkastning
  • Aktiemarknaden = 6,6% (kallad "Siegelkonstanten")
  • Real BNP-tillväxt = 3,5%

åsikter:

• Aktieägares avkastning + Andras avkastning = Alla avkastningar (BNP-tillväxt)
  • Om aktieägarnas avkastning = 6,6% och BNP-tillväxt 3,5%, "Andras avkastning" måste vara negativ 3,1%
  • De "andra" fick negativ realavkastning under de senaste 100 åren
    • Regering: Minskande bolagsskattesatser
    • Arbete: Minskande reallöner
    • Långivare: Minskade reala avkastning
    • Efter 100 års offret har de "andra" inte råd att ge upp mer

Slutsatser:

1. Aktieavkastningen måste falla till BNP-tillväxten (historiskt 3,5%).

Andra "returner" kan inte fortsätta att vara negativa. Arbetar har inte råd att ge upp mer av sina reella löner. Regeringen har inte råd med lägre skatter.

2. Utgifterna kommer att minska och sakta BNP-tillväxten, vilket ytterligare hindrar aktieavkastningen.

Institutioner som har antagit höga avkastningar måste sänka utgifterna. Människor kommer att arbeta längre för att uppnå samma levnadsstandard utan höga avkastningar.

3. Inflationen blir hög. Långsiktiga obligationsinnehavare kommer att lida.

Regeringen kommer att försöka blåsa ut sig ur problemet, men dessa nominella aktieavkastningar är inte detsamma som reella avkastningar så det kommer inte fungera. Denna inflation kommer att skada nuvarande långsiktiga obligationsinnehavare.

Grosss slutsats att lager inte kommer att tjäna en hög avkastning för "årtionden" har varit mycket kontroversiell. Jeremy Siegel, i sin berömda bok "Stocks for the Long Run", hävdar att aktiemarknadsräntan är relativt konstant. Detta gav upphov till konceptet "Siegelkonstanten", den 6,6% årliga realavkastningen som förväntas på aktiemarknaden. Grossa påståenden i hans stycke som Siegel konstant är "en mutation som sannolikt aldrig ses igen." Siegel svarade på detta på CNBC med följande argument.

Jeremy Siegels argument

Åsikt:

• Brutto jämför den felaktiga aktiemarknadens avkastning till BNP-tillväxten
  • Grosss definition: Värdering och utdelning
  • Siegels definition: Endast prisuppskattning
    • Utdelningar bör ignoreras när aktiemarknadens avkastning jämförs med BNP-tillväxten, eftersom utdelningen används av aktieägaren
    • Totalavkastning (prisvärdering + utdelning) är "nästan alltid" större än BNP-tillväxten

Slutsats:

De senaste 100 åren med 6,6% realavkastning på lager var normala, inte en anomali, och kan fortsätta.

Gross avskedade snabbt Siegels svar då han inte tog upp sitt argument och hävdade att Siegel kanske inte ens hade läst originalet.

Så vem är korrekt? Låt oss arbeta igenom siffrorna.

Grosss argument - En illustration

• Ett företag är värd $ 100
• Företaget växer med 3% över 1 år till ett värde av $ 103
• Företaget betalar en utdelning på 3,10 dollar
• Företaget sänker reala löner med 2 dollar (Reallönen kan sänkas utan att sänka nominell lön genom att öka lönerna mindre än inflationen)
• Bolagets skatteskulder minskade med 1,60 USD på grund av minskande amerikanska bolagsskattesatser
• Efter dessa justeringar är företaget värd $ 103,50 ($ 103 - $ 3,10 + $ 2 + $ 1,60)
• Denna cykel upprepas varje år
• Total årlig avkastning på aktier (6,6%) = Värdering (3,5%) + Utdelning (3,1%)
• Prisvärdighet (3,5%)> BNP-tillväxt (3%)
• Alla siffror är "riktiga" (inflationskorrigerade)

Grossens synvinkel

Detta är inte hållbart eftersom arbetskraft och regering inte kan ge upp 3,6% för alltid

Siegels syn (underförstått av hans begränsade kommentarer)

Detta är hållbart. Även om arbetskraft och regering inte kan ge upp mer, kommer beståndet inte nödvändigtvis att falla, eftersom BNP inte direkt driver aktieavkastning av enskilda företag. Aktieägaren spenderar sina 3,1% utdelningar (och eventuellt mer), återinvesterar i ekonomin, inte "skimming" från det, som Gross claims. Aktieprisökningar kan "alltid" överstiga BNP-tillväxten.

Den makroekonomiska teorin

Skillnaden mellan argumenten ligger i hur direkt BNP-tillväxten driver aktiemarknaden avkastning. Om BNP-tillväxten direkt och uteslutande driver total avkastning på börserna, är Gross rätt och dagen för redovisning kommer för aktieägarna. Om inte kunde Siegel vara korrekt.

Makroekonomisk teori tyder på ett löst samband mellan BNP-tillväxt och avkastning på investeringar, men inte den direkta länken som Grosss argument beror på. Det finns många faktorer som bidrar till BNP-tillväxt som eventuellt inte påverkar aktieavkastningen.

BNP = Förbrukning + Investering + Statsutgifter + Nettoxport

Vidare är BNP i huvudsak ett mått på hur mycket utgifterna är i en ekonomi, utan hänsyn till hur lönsamma försäljningen var. Två ekonomier med samma BNP kan teoretiskt få mycket olika aktiemarknaders avkastning om man säljer produkt till en stor vinst medan den andra drivs med förlust. Dessutom görs inte all verksamhet i ekonomin av börshandlade bolag, så aktiemarknaden utgör bara en delmängd av marknaden som BNP-metrisk täcker.

Så ekonomisk teori ger inte ett lufttätt försvar av Grosss argument. Ändå är Gross en utövare och det finns många saker som händer i den verkliga världen att ekonomisk teori inte helt enkelt tar sig in. Så är det möjligt att BNP-tillväxten kopplas empiriskt till börserna?

Grosss påstående: Empiriskt testad

Om Grosss påstående att USAs totala aktiemarknadens reala avkastning har tagit upp ungefär två gånger BNP-tillväxten (med "skimming" från arbetstagare och regeringen) är sant, bör marknadsavkastningen öka cirka 2% för varje 1% ökning av BNP-tillväxten. Med hjälp av data från de senaste sex decennierna finner vi en positiv korrelation som ligger ungefär i linje med Grosss påståenden. Relationen är dock väldigt svag och den förutsägbara kraften i det här förhållandet framåt är tveksamt. Med andra ord är Gross sannolikt korrekt (den positiva 2 koefficienten på den oberoende variabeln), men dataen visar inte förhållandet som han citerar existerar verkligen (låg R-kvadrat).

Siegels påstående: Empiriskt testat

Siegel hävdar att vi ska titta på prisavkastning, inte totalavkastning, när vi jämför marknadsavkastning till BNP. Han hävdar att realt börskursavkastning över tiden kommer "alltid" överstiga BNP-tillväxten. Med andra ord, för varje 1% ökning av BNP-tillväxten bör börskursavkastningen vara större än 1%. Empiriskt finner vi att detta är sant (positiv koefficient), men igen är förhållandet svagt och inte nödvändigtvis prediktivt (lågt R-kvadrat).

Slutsats

Gross och Siebel är både högutbildade och erfarna finansmarknadsexperter. Det är inte förvånande att ingen ekonomisk teori eller empiriska data förklarar en vinnare. Det är troligt att sanningen faller mellan de två ytterligheterna. Ett land utan stark BNP-tillväxt på lång sikt kommer sannolikt inte att ha en blomstrande ekonomi och aktiemarknaden, vilket Gross föreslår, men korrelationen mellan de två är förmodligen inte direkt och omedelbar, så det finns utrymme för aktieägarna att överträffa BNP-tillväxten något, något som Siegel föreslår.

Vanguard-gruppens grundare Jack Bogle är troligen närmare sanningen än Gross eller Siegel. Bogle erkänner diplomatiskt båda mänens positioner, men sidor något med Gross, med en mer måttlig 5% som hans personliga långsiktiga förväntningar på lägre aktiemarknadsavkastning. Han påpekar emellertid att det viktigaste problemet än vem som är korrekt är vad som behöver göras för att anpassa sig till lägre avkastning framöver. "Det är ett nationellt problem. Det är statliga och lokala myndigheter, dess bolag och det finns inget försvar av den 8 procenten och Bill är här."